利率策略：降息预期落地，把握波段操作机会

降息预期落地后，短周期债市或继续博弈政策宽松，利率有所下行；中期来看，连续降息概率较小，止盈盘离场或带动下行幅度有限；长期来看，利率波段操作性价比高于配置操作。政策利率下降会带动利率中枢下移，假设后续MLF1Y 下调10BP，则新的利率中枢变为2.65%，短期来看，10Y 国债突破2.6%仍有可能，尤其是5 个交易日左右利率会基本对OMO 降息完成定价，后续止盈盘的离场或带动利率下有底，以历史经验作为参考，整体幅度建议以10BP 作为锚，2.58%是一个重要点位（亦是去年最低点）。

我们依然认为信用品种的配置性价比不输利率品种。主要原因有二：①在超长端利率大幅下行的情况下，短久期信用下沉相对于长久期策略的比价没有出现大幅回落，在经济修复阶段，信用品种“攻守兼备”的特征更加明显；②降息预期基本落地后，宽信用政策继续加码支持经济的概率较大，年中是重要的政策出台窗口期，博弈政策力度的难度较大，“宽货币-稳信用”的窗口期待确认，配置视角看，长期看利率有一定上行压力。

【资料图】

信用策略：品种挖掘难度加大，城投产业适当下沉组合曲线视角：关注中短久期城投债与产业债的适当下沉，以及高等级银行次级债的利差空间。当前（2023/6/7）1-2Y AAA 银行次级债、3Y AA+银行次级债、2-3Y AA+城投&产业债收益率曲线相对较为陡峭，且2Y AAA 银行次级债、5Y AA+银行次级债品种向上距离2021 年10 月的目标估值空间较小，仍有一定的安全垫，下半年品种挖掘难度加大，当前尚可关注中短久期城投债与产业债的适当下沉，以及高等级银行次级债的利差空间。

配置利差视角：1Y 信用债表现不及10Y 国债，3-5Y 中高等级信用债配置利差仍有优势，超长信用品种需求不强。1Y AA 利差保护空间不足，基于均值回归逻辑，后续仍有反转可能，1Y 信用品种已非最优配置时点；3-5Y 中高等级信用债相较于1Y 短债而言仍然是较优选择；7Y 信用&30Y 利率长端收益率在博弈，考虑到30Y 国债收益率已下至历史极低水平，下半年或将维持震荡，长端配置性价较低。

绝对估值维度，绝对估值分位数均有下行，3Y 品种尚存挖掘空间，下半年信用组合仍以1-3Y 为基础仓位不变；期限维度，3Y-1Y 期限利差走扩，继续聚焦中短期限；等级维度，中短票适当下沉，以AA+为主要挖掘对象。

地产债策略：居民杠杆收缩，建议聚焦中高等级2Y 内品种。

5 月以来，新房及二手房成交面积走低，商品房需求修复偏弱，不及2021 年同期；二手房报价同比变动下行，价格未出现明显修复；个人住房贷款余额同比接近转负，居民杠杆收缩。基于对基本面的判断，我们仍建议配置中高等级中短期地产债（2Y 内），不做过度下沉。

城投债策略：已有仓位不动，聚焦3Y 内中高等级品种，在优质区域适当挖掘票息具有吸引力的资产。

2023 年以来，各等级、期限城投债收益率持续下行，中短端下行幅度高于5Y 品种。我们以2021 年以来10Y 国债最后一次达到估值上限3.0%的2021 年10 月22日为起始点，现阶段中高等级城投债估值均处34%以下较低分位数。受云南城投事件影响，5 月中下旬城投债收益率下行趋势有所放缓，信用利差在5 月中旬开始抬升，AA 级升幅高于中高等级品种。期限上，拉久期策略性价比不高，建议以1Y 内为主仓，适当配置3Y 内中高等级品种做增强。在区域选择上，我们建议在财政实力较好的区域进行区县下沉并适当拉长期限至3Y 内，挖掘票息具有吸引力的资产，如江苏、广东、浙江、山东、上海、四川、北京、安徽、福建等区域。

中部地区的湖南、湖北、河南、河北则聚焦地市级及以上平台，不做过多区县下沉。尾部区域则需相对谨慎。

银行债策略：优选区域性银行1-3Y 次级债。

目前中高等级品种绝对估值分位数大部分在30%以下，处于历史相对低位，但其中1-3Y AA+、3Y AA、1Y AAA-等级绝对估值仍有相对优势，可在其中精选个券。

2023 年二季度多家中小银行下调存款利率，近期更是有新一轮国有行开启调整，其主因仍为银行净息差收窄压力较大，在居民存款高增的趋势下，银行资产端将面临进一步的欠配现象；从净息差的表现来看，除外资行、民营银行外，2023 年3 月末主流银行净息差均出现进一步收窄，后续不排除更多银行降低存款利率以维持净息差水平，或将进一步信用下沉以提升资产端收益率。

对于下半年，我们预计银行次级债估值也将继续呈横盘震荡的格局，下行空间不大，但仍可挖掘优质标的作为增强策略，优选区域性银行1-3Y 次级债标的，可关注宁波银行、长沙银行、东莞银行、台州银行等次级债机会。

产业债策略：煤炭聚焦2Y 国企债。

产业债收益率在2023 年1-5 月均呈现下行趋势，但相较于其他期限，2Y 品种仍具备一定的安全垫；考虑到AA+与AAA-多为行业头部企业，信用风险较为可控，建议可在2Y 内适当下沉。

从重点行业来看，钢铁方面，钢材价格结束上行趋势，自4 月开始钢价走弱，地产基建对应的螺纹钢和制造业对应的热轧板卷价格均有回落，结合商品房需求修复偏弱，当下并非钢铁债基本面最优点，仍需观察后续地产链的修复进展。

煤炭行业需求端较为稳定，行业景气度确认性高，近期煤价虽也有下降，但仍然高于2021 年末水平，经济弱修复背景下电力需求仍存，可优选头部企业个券，煤炭行业建议聚焦2Y 左右、资源优势较大的优质央国企债。

风险提示

（1）地产需求修复不及预期；

（2）超预期信用风险事件。

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